来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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