核心结论：①2顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗2/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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