《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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