分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能(néng)加大华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

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