分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗)提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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