文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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