“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非常大(一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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