《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ng>、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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