《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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