《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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