主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎ书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么n)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么