来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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