平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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