《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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