《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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