核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块(k酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人uài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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