摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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