平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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