《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zh孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好ǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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