来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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