核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现陈睿怎么了，b站陈睿事件(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(bě陈睿怎么了，b站陈睿事件n)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo陈睿怎么了，b站陈睿事件)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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