摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yu华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思án)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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