核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民均码一般是什么码，均码一般是什么码数“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企均码一般是什么码，均码一般是什么码数业(yè)生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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