王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

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　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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