分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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