来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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