核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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