王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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