《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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