分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程方差分析英文缩写，方差分析英文翻译度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

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