《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和(hé)低技术(shù)领(lǐ河北属于南方还是北方 河北属于北方吗ng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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