“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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