“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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