“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关(guān)注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报180kg等于多少斤 180kg等于多少磅灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，180kg等于多少斤 180kg等于多少磅因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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