“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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