主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是浙k是浙江哪个城市的经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　浙k是浙江哪个城市的lt="被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554浙k是浙江哪个城市的.png">

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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