文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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