文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显人次是指什么，人次是单位吗示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(人次是指什么，人次是单位吗chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与人次是指什么，人次是单位吗发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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