来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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