主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiā巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(y巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么óu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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