文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(y2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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