平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“数学中e等于多少，高中数学中e等于多少企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng数学中e等于多少，高中数学中e等于多少)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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