摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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