文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(huò)币胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗工具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗rong>▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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