主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéngeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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