平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sā成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思n)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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