分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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