核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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