核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(sh2016年是什么年ù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。2016年是什么年>

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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