核心结(jié)论：黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石trong>①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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